【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研

引言

近年来，随着资本市场的不断发展，中国出台了一系列政策文件，旨在引导市场健康发展。然而，面对当前市场流动性不足的问题，制度建设能否真正扭转局面仍然是一个备受关注的话题。

国九条

“国九条”是指中华人民共和国国务院发布的一系列政策文件，旨在指导和规范资本市场的健康发展。自2004年首次发布以来，这些文件对中国资本市场的改革和发展起到了重要的指导作用。每一次“国九条”的出台，都是在特定经济背景下，对市场需求和政策导向的全面回应。新“国九条”是继2004年和2014年两个“国九条”之后，时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，从纲领性的第一条款中，我们可以看出两次国九条很明显的区别，2014年整个中国市场还处于扩张期，文件提到要加强直接融资，而在2024年全篇都在强调加强监管，加强退市，控制风险，提升股东回报。

对比14年与24年国九条

在对比2014年和2024年的国九条时，可以发现两者在政策侧重点上有显著的不同。2014年的文件中强调了“拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展”，旨在通过增加市场参与者和流动性来推动资本市场的成长。同时，2014年的政策还提及了上市融资的重要性，鼓励更多企业通过上市获取资金。而2024年的文件则更侧重于“必须全面加强监管、有效防范化解风险，稳为基调、严字当头，确保监管‘长牙带刺’、有棱有角”，在市场开放的同时，强调监管的力度和风险控制。此外，2024年的政策特别强调了市场化和法治化原则，突出目标导向和问题导向，进一步深化资本市场改革，同时统筹开放和安全的关系。相比之下，2024年的文件更加注重提高上市公司的质量和加强退市机制，体现了对市场健康发展的更高要求。

国九条本质上是建立长期制度的纲领性文件，可见未来重点不在于融资，而是将加强股东回报等做为政策的发力点。但这并不能直接改变当下的流动性问题。

科八条

“科八条”是证监会于2024年6月19日在陆家嘴论坛上宣布发布的《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》的简称。

主要内容与影响

科八条明确支持并购重组，针对市场反映较为集中的并购重组问题进行了详细规定，以促进企业间的整合与合作。这将有助于提高企业的竞争力和市场活力。

科八条试点调整适用新股定价高价剔除比例，以更精准地识别和把控科技型企业，提升制度包容性。这一举措旨在减少高价超募现象，使新股发行更加公平合理。

科八条提出将科创板ETF纳入基金通平台转让，丰富科创板指数、ETF品类及其期权产品，提高交易便利性。此外，还研究优化做市商机制和盘后交易机制，进一步完善交易环境。

科八条鼓励上市公司使用股权激励机制，以吸引和留住优秀人才，增强公司的创新能力和长期发展动力。

科八条进一步强化了科创板“硬科技”的定位，优先支持新产业、新业态、新技术领域突破关键核心技术的企业上市。这一措施有助于引导资本流向高技术含量的行业，推动产业升级。

科八条本质上也是长期资本市场的制度性建设，对中国市场长期发展当然意义重大，但并不能直接解决当下市场的困境。

当前市场的困境与流动性问题的分析

当下A股市场最大的困境就是流动性不足，流动性这个概念，其实是个非常模糊，难以跟踪的概念，大致可以分为三维度来观察。

经济体外部流动性，即人们熟知的国际游资，国际游资动向的基础是各国长期利率与美国长期利率的差，当下美联储还未降息，中美利差维持在一个较高的水平，没有国际游资会来中国进行套息交易。

数据来源：巨灵财经

经济体内部流动性，是大家比较熟悉的货币量指标，中国M1的走势，也反映出当下这个时间点，在市场上流通的钱越来越少了，究其本质货币指标和市场走势相关性不高，很多时候只能做为一个大环境判断的指标。

数据来源：巨灵财经

风险偏好，风险偏好的提升往往带来市场资金的活跃，这种现象虽常见，但并不可靠。风险偏好实际上是股市涨跌的同义反复。由于股票属于风险资产，股票上涨本身就意味着风险偏好的提升。因此，用风险偏好的升降来解释股市的涨跌，尽管正确，但并无实际意义。此外，风险偏好的变化难以把握，未来的风险偏好如何演变也无法预测，这可以被几根阴线或阳线随时改变。因此，这个层面的流动性变化虽能感知，却难以深入研究。

既然流动性并不能直接对股市涨跌做出判断或者说判断逻辑不清晰，那么流动性有什么用处呢？

流动性指标虽然不能清晰地告诉我们股市涨跌的路径，但是能大致解释股市所处的环境，首先是国际游资的缺乏，中美利差的高位使得国际资金不愿流入中国市场。此外，国内货币供应量的下降也显示出市场上流通资金的减少，这进一步加剧了市场的流动性问题。风险偏好的波动虽然能短期内影响市场资金的活跃度，但其不可预测性使得这一因素难以作为长期判断的依据。

结论

综合来看，当下市场的估值偏低，似乎是一个较好的建仓时机。然而，如果没有外力打破当前的流动性困境，市场可能会陷入流动性陷阱，从而导致行情的反转。因此，在关注政策的长期影响的同时，我们也不能忽视流动性问题对市场的短期影响。

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