美联储降息之路或“走走停停” 资产 配置挖掘结构 性机会

　　美联储9月货币政策会议将(jiāng)于下周开启。而本周起，美联储已进入常规“静默期”。相关人士认为，美联储9月降息几乎是板上钉钉，市场分(fēn)歧仅局限于降息(xī)幅度——即一次性降息50个基点还是25个基点(diǎn)。

　　在美联储重磅会(huì)议召开前，于本(běn)周陆(lù)续出炉的美国通胀(zhàng)和
就业数据或透露(lù)降息路径。美国8月CPI和PPI同比涨幅双双低于市场预期(qī)，显示美国通胀压力进 一步(bù)缓解，9月降息预期得以(yǐ)巩固(gù)。不过，美国8月(yuè)核心CPI环比(bǐ)涨(zhǎng)幅高于市场预(yù)期，表明美国通胀黏(nián)性仍存，这也使得市场对美联储本月一次性降(jiàng)息50个基点的(de)预期(qī)大幅降(jiàng)温。

　　机构(gòu)人士认为，美联储已具备降息条件，但不(bù)急于快速降息(xī)，降息(xī)之路或“走走停停”。从配置(zhì)角度出(chū)发，机构(gòu)人士提醒
，目前市(shì)场对于(yú)美联
储降息预期的交(jiāo)易已经非常充分，甚至存(cún)在过(guò)度(dù)计价，近期可关(guān)注(zhù)资产(chǎn)配置中的结构性机(jī)会。

　　● 本报记者 周璐璐   

　　核心通胀超预期上涨(zhǎng)

　　本周起，美联储进入9月议息会议前(qián)的“静默期”。本周陆续出炉的(de)美国8月通胀数据、就业(yè)数据成为市场判断美联储货币(bì)政策路 径的重要(yào)参考(kǎo)。

　　美国东部(bù)时间9月11日，美国劳工部公(gōng)布的(de)数据显示(shì)，美国8月CPI同比(bǐ)上涨2.5%，涨幅较7月收窄0.4个百分点。这是(shì)2021年2月以来最小涨幅，且低于市场预期，显示出美(měi)国通胀继续放缓的迹象。这一最(zuì)新数据虽较2022年6月9.1%的高点显著下降，但仍高于美联储(chǔ)设定的2%的长期通胀目标。值得注意的是(shì)，剔除波动较大的食品和能源价格(gé)后，美国8月核心CPI环比(bǐ)上涨0.3%，较(jiào)7月环比涨幅扩大0.1个百分(fēn)点；核心CPI同比上涨3.2%，涨(zhǎng)幅高于(yú)市场预期。

　　美国劳工部于美国东部(bù)时间9月12日发布的报(bào)告显示，美国8月PPI与去年同期相比上涨1.7%，为2024年初以来的最低水平，且低于市场预期。美国8月PPI环 比增长0.2%，而(ér)7月
则(zé)持平，预期为增长0.1%。

　　美国通胀黏性从何而来？

　　中国(guó)银河(hé)证(zhèng)券首席经济学家兼研(yán)究院(yuàn)院(yuàn)长章俊表(biǎo)示，美国劳工部数据显(xiǎn)示，8月，食品价格延续稳定，能源价格
阶(jiē)段性(xìng)下行，核心(xīn)商品依然维持(chí)通
缩，导致核心CPI环比涨幅超预期的主要原因是居住成本中业主等价租金环比上升。

　　对于美国通胀(zhàng)后(hòu)续演绎路径 ，多位机构人士均预计其将继续向2%的目(mù)标
靠(kào)拢。

　　广发证券资深宏观分析(xī)师陈嘉荔表示，今年以来，尽管有曲折，但美(měi)国通胀总体下行趋势不变。三大(dà)因素对通胀中枢形成(chéng)下拉：一是收入(rù)增速放缓带来总需求下降，引导就业市场降温、薪资增速放缓；二是租(zū)金(jīn)价格仍在降温和回落趋势中，虽然中间会有反复；三是供(gōng)应、库存中枢上行，核心商品价格同比延续下行趋势。“上述三大因素会继续作用(yòng)于美国核心通胀，预计年内美(měi)国核(hé)心通 胀环(huán)比涨幅(fú)维(wéi)持在(zài)0.2%-0.3%水平。考(kǎo)虑到美国(guó)经济增(zēng)长(zhǎng)平(píng)稳放缓仍是大概率事(shì)件(jiàn)，以及通胀基数走(zǒu)低，预计年末(mò)美国核(hé)心 CPI将小幅回(huí)落至3.1%附近。”陈嘉荔判断(duàn)。

　　“美国总体(tǐ)通胀水平或能继(jì)续下降，但(dàn)需要关注(zhù)核心通胀的潜在反(fǎn)弹风险(xiǎn)。”开源证(zhèng)券宏观经济首席分析师何宁表示，若美(měi)国通胀数据出现连续反弹
，则(zé)美联储(chǔ)决策压力将明显(xiǎn)增加，因此其后续关注重点也将(jiāng)放(fàng)到核心通(tōng)胀上。

　　美国劳(láo)工部最新(xīn)数据显示，在截至9月7日的一周内，美国初请失 业金人数小幅上升至23万(wàn)人，环比增加了0.2万人。这是三(sān)周以来的首次回升，反映(yìng)了美国劳动力市场在轻
微放缓。分(fēn)析人士称，当前，由于利率上升
抑制了经济需求，许多 企业减少(shǎo)了招(zhāo)聘活动，导致劳动力
市场整体出现放(fàng)缓迹象。

　　大幅降息预期或落空

　　美联储主席鲍威尔(ěr)8月(yuè)下旬曾表示，降息时机已(yǐ)到。这意味着，美联储几(jǐ)乎明确示意，其将在9月17日至18日举行的货币政策会议上宣布(bù)降息(xī)。

　　彼(bǐ)时，市场判断美联储9月降息几(jǐ)无悬念，分歧在于降息幅度。而现在(zài)，机构人士普遍认为(wèi)，美国通(tōng)胀数据(jù)显(xiǎn)示出的通胀黏性或使市场对美 联储9月一次性降息50个基点的预期落(luò)空。美联储降息之路或“走走停停” 资产配置挖掘结构性机会>

　　中信证券海外研究首席分析师(shī)崔嵘表示，在美国通胀(zhàng)趋缓(huǎn)但有瑕疵、就业降温但有韧性的背景下，美联储依(yī)然处于“风险管理式”而非
“危机应对式”的决策框 架之中(zhōng)，在呵护(hù)劳动力市场状况(kuàng)的同时也需要兼顾尚存黏性的物价环境，尽量减小通胀卷土重来(lái)的风险。她判断，综合而言，美联(lián)储已具备降息条件，但(dàn)不必快速(sù)降息(xī)，预计年内(nèi)降(jiàng)息三次，每次降息(xī)25个基点。

　　“对于美联储(chǔ)而言，9月降息25个基点、全年降息50个-75个基点(diǎn)是(shì)偏中性(xìng)判断 。”华福证券首席经济学家燕翔表(biǎo)示，美(měi)国经济下行风险仍 相对可(kě)控，若过度降(jiàng)息，容(róng)易引发二(èr)次通胀(zhàng)风险。

　　陈嘉(jiā)荔认为，中性假设下，美(měi)联储9月正(zhèng)常(cháng)启动预防式降(jiàng)息，但不会有大幅降息(xī)。其判断美联储将(jiāng)于9月降(jiàng)息25个基点，全年降息(xī)50个基(jī)点。

　　降息交易(yì)或过度计价

　　市场对于美联储降息的预期(qī)已持续较长时间。从投资角度看，降息交易逻辑(jí)是否(fǒu)还具有投资参考价(jià)值？

　　“目前市场对降息的(de)交易已(yǐ)非常充(chōng)分，甚至存在过度计价(jià)。”国盛证券首(shǒu)席经济学家熊园 坦(tǎn)言，若后续降(jiàng)息预期继(jì)续下调，美元指数和美债收益率有望止跌企稳并小幅(fú)反弹(dàn)，黄金(jīn)则面(miàn)临回调压力；降息预期下(xià)调虽然对美股(gǔ)偏利空，但这一过程 也伴随着
衰(shuāi)退预(yù)期降温，综合来看对美(měi)股(gǔ)影(yǐng)响偏中性(xìng)，不过9-10月需要警惕季节效应和美国大选不确定性引(yǐn)发的美股调整风险。

　　中金公司研究部宏观分析师肖捷文表示(shì)，美国通胀黏性可能导致(zhì)美联
储降息(xī)之路“走走停停”。市场对美联储今年(nián)年底前降息幅度定价(jià)约100个基点，现在看来(lái)该定价(jià)可能有些过度激进，未来(lái)存在(zài)调整风(fēng)险。

　　对于大类资产配置，燕翔(xiáng)表示(shì)，在已计入(rù)较充分降息预期的背景下，美债利率短期或偏(piān)震荡，美股短期处于消化(huà)偏高估值阶(jiē)段，中长期降息仍利好美股；美元或受益(yì)于(yú)美国经济的韧性，下 行空间有限。

　　崔嵘建(jiàn)议，近(jìn)期可关注资产配置中的结构性机会。就美债而言，美国通胀压力缓和巩固降息预期，经(jīng)济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，故短债收益率下行潜力可能大于长债。就美股而(ér)言，市场对美国经济(jì)增长动能的担忧(yōu)短期似乎较难(nán)逆转，可考虑防御性板块的配置机会。同时降息周期开启(qǐ)通常意味着企业融资负担逐步降低，这(zhè)对于兼具(jù)资本密集属性(xìng)、防御特(tè)性(xìng)和(hé)充裕自由现金流的医疗(liáo)保健(jiàn)行业或较有利。

责任编辑：石秀珍 SF183

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